万达对赌协议危机:为什么对赌协议在我国盛行

2023年12月12日，万达集团官网宣布，太盟投资集团（PAG）与大连万达商管集团共同宣布签署新投资协议。太盟将联合其他投资者，在其2021年的投资赎回期满时，经大连万达商管集团赎回后，对珠海万达商管再投资。这一消息迅速在互联网上广泛传播。媒体纷纷以“对赌危机解除”作为标题，对交易进行解读。

实际上， 2023年以来，有关万达对赌危机的话题一直受到坊间的关注。有的自媒体甚至把万达与投资人之间的对赌协议描述为万达给自己埋下的雷。

对赌协议真的这么可怕吗？对赌协议真的是如自媒体所渲染的“埋雷”吗？

万达与投资人针对到期的对赌协议达成新的交易安排，所谓的对赌危机尘埃落定。喧嚣过后，还原这场交易的法律本质，领略交易背后的法律与商业智慧，对培育我国市场经济中的法律文化，推动市场经济的发展，更有意义。

对赌协议的法律与经济本质

对赌协议是指投资者与目标公司或其股东之间签署的协议。协议规定一定的条件，如果条件不成就，则投资者有权要求目标公司或其股东重新调整对目标公司的估值，向投资者支付补偿，或向投资者回购股份。

对赌协议规定的条件，一般包括三类：

第一类是财务业绩指标，比如，收入、利润；

第二类是非财务业绩指标，比如，开发某种产品，获得某个专利；

第三类是某一约定的事件是否发生，比如首发上市（IPO）、并购交易等。

此次大连万达商管集团与投资人的对赌协议规定的条件，属于第一种加第三种，即珠海万达商管在约定的时间内完成财务指标，并成功到港交所上市。珠海万达商管圆满完成财务指标。

从2021年投资者向珠海万达商管投资以来，珠海万达商管税后营收增长率达到12%，税后利润增长率达到34%。过去3年，珠海万达商管合计上缴税收达到100亿元人民币。过去3年，珠海万达商管向股东分红分别为46亿、67亿和85亿元。

显然，珠海万达商管是一家优质公司，第一个条件成就了。

但是，因为珠海万达商管没有如期上市，第二个条件不成就，触发了协议中的回购条款。大连万达商管作为珠海万达商管的股东，必须回购投资人的股份。

所谓的债务危机，实际上是根据对赌协议，大连万达商管有义务用约定的价格回购投资人的股份。

作为一种合同安排，对赌协议下投资人的投资性质既不同于纯粹的股权投资，也不同于纯粹的债权投资。

如果目标公司实现对赌协议规定的条件，即条件成就。比如利润达到条件或者成功上市，则投资人保留股东身份，此时，投资属于股权投资。

如果目标公司没有实现对赌协议规定的条件，即条件不成就。比如利润不达标，或者没有上市，则投资者有权要求目标公司或其股东回购股份，此时，投资又具有债权性质。

从经济角度，对赌协议实际上是投资人控制投资风险的一种制度安排。

与目标公司及其股东相比，投资人面临各种信息不对称风险。比如，对目标公司的估值风险，目标公司管理层经营管理能力风险等。

投资人通过对赌协议很好地控制了风险：如果对赌协议规定的条件得到满足，投资价值得到提升，则投资人继续保留股东身份，享受股权价值的升值；如果对赌协议规定的条件没有满足，投资价值受到损害，则投资人可选择不保留股东身份，要求回购股份。

这种制度安排实际上给投资人提供保底的承诺，同时，也给投资人分享价值升值的好处。

为什么对赌协议在我国盛行

对赌协议属于舶来品，其英文表述是value adjustment mechanism（VAM）,即价值调整机制。有趣的是，对赌协议在国外并不常见，反而在我国盛行。其主要原因是，在我国当前的法律体系中，给投资人提供的其他风险控制机制不充分，以至于投资人选择用对赌协议来控制投资风险。

与对赌协议类似的融资工具安排是优先股，包括可转换优先股和可赎回优先股。还可以是可转债。

目标公司向投资人发行可转换优先股，投资人既可以享受优先股的股息，又可以在公司价值增加时把优先股转换成普通股，享受公司增值的好处。

如果可转换优先股同时也可赎回，目标公司出现贬值或公司治理混乱等影响投资利益的情形时，优先股持有人有权要求目标公司赎回。

显然，在控制投资风险上，可转换加可赎回优先股和对赌协议异曲同工。

如果目标公司向投资者发行可转债，则投资者既可以要求目标公司在约定的时间内还本付息，也可以在目标公司价值提升的情况下，选择把债权转换成股权，享受公司价值提升的好处。

显然，可转债也与对赌协议具有相同的经济功能。

对赌协议之所以在我国盛行，主要原因在于优先股及可转债等金融工具在我国的适用面临法律上的障碍或不便。

比如，根据我国立法，只有上市公司和非上市公众公司有资格发行优先股。这就对很多初创公司关闭了发行优先股的大门，因为初创公司一般还是有限责任公司。但是，初创公司又急需融资，于是，就只好和风险投资机构签订对赌协议。

再比如，我国立法对发行可转债规定了严格的条件，也对很多公司关闭了发行可转债的大门。

对赌协议不失为一种有效的投资工具

即便很多公司为了融资而与投资人签订对赌协议，对赌协议实际上没有很多自媒体宣扬的那么可怕。

相反，对赌协议一般是指，投资人与目标公司或其股东之间经过理性博弈，对未来风险、收益、控制权进行配置的制度安排。如果妥善应用，对赌协议不失为一种有效的投资工具。

当然，对赌协议的内容应该对投资人和目标公司及其股东公平。最近几年我国发生很多起对赌协议纠纷，凸显在签订协议的时候，投资人占了上风，以至于本来属于不可抗力的情形，目标公司及其股东也必须履行对赌协议。这显然是不公平的。

回到万达商管对危机化解所做的努力，对协议双方及珠海万达商管来说，万达对赌协议危机化解实际上是一个多赢的法律与商业安排。

首先，对投资人来说，因为珠海万达没有上市，他们借着在对赌协议中的优势谈判地位，通过债转股，以低价获得珠海万达这个优质资产的多数股份。即便珠海万达短期内不能上市，他们也能享受到优厚的分红。如果未来珠海万达商管上市，则凭其优质资产，上市后股价应该会有大幅度的增长。投资人可以从容套现。

其次，对珠海万达原股东，即大连万达商管来说，因为成功解除债务危机，省去支付大额债务，节省了现金，也避免因为无力支付到期债务而陷入破产的境地。

最后，对珠海万达商管本身来说，因为债转股而使得股权分布更趋合理，因为引入外部战略投资人而使得公司治理更趋完善。

（作者王佐发为西南科技大学法学院副教授）